宏琳优配 无惧海外风暴，国内债市何以风景独好？看“钱紧”下的市场韧性 | 债市周报

　　AI摘要：

　　债市方面，受需求退坡及经济数据偏弱支撑，长端利率具备下行基础，但资金面未现超预期变化，预计5-6月10年期国债收益率将维持在1.75%-1.85%区间箱体震荡。财政数据方面，4月税收收入高增，但财政支出克制，基建支出回落，广义财政扩张力度显著走弱。全球债市方面，近期全球债市遭遇剧烈调整，美债等核心品种收益率全线走高。但分析认为，我国长期真实收益率保持稳健正值，海外债市波动对国内影响有限，国内债市将继续走出独立行情。

10年国债活跃券

　　（数据来源：Choice）

　　1、10y国债维持在1.75%-1.85%区间震荡

　　兴业证券固收首席分析师刘郁

　　对于债市而言，需求加速退坡，经济数据弱于预期，为长端利率提供下行支撑。整体来看，4月经济与需求端数据较一季度表现存在明显温差，也在一定程度上提高了市场对降准降息的预期。从时点上来看，若二季度经济增速边际放缓，降准有望在6-7月兑现，释放宽松信号的同时，也可有效配合政府债发行，以及降低银行负债成本。但降息的门槛偏高，需要海外主要矛盾转移到衰退预期，或者二季度增速明显低于4.5%，落地时点较降准滞后，8-9月或是重要观察期。接下来可能推出的增量政策或是地方新增专项债加快发行，以支持投资。在资金面未出现超预期变化的背景下，预计5-6月长端利率走势仍偏箱体震荡，建议关注债市非理性调整后的机会（如市场短期猜想驱动的利率上行），以及30年和10年利差继续压缩的可能。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　当前点位做交易难度较大，10y国债在1.75%以下博弈空间有限；建议多看少做，观察下周资金变化。维持10y国债维持在1.75%-1.85%区间震荡的观点，1.75%下方空间难以大幅期待（接近2025年7月以来的OMO+30bp下限水平，也是2025年10月央行称10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%的下限位置），债市交易空间较为有限，钱多环境下机构或仍以压平各类利差为主线。维持月度策略中多看少动的操作建议，观察后续资金条件变化

　　华源证券固收首席分析师廖志明

　　债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。今年美伊冲突导致国际能源价格大幅上行，市场对高油价带来通胀上行和需求下行风险或有一定的担忧。随着时间推移中东局势对金融市场扰动日渐减弱，对应不确定性下降。若原油价格较长时间高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。我们预计二季度10Y国债及10Y国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y国债活跃券收益率低点或将到2.0%。我们预计2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%震荡。

　　东方证券固收首席分析师齐晟

　　最后落脚到债券市场，我们认为目前通胀并非国内债市核心矛盾，短期内流动性充盈带来的机构配置需求仍在，对债市起到支撑作用；而经济转型的推进仍会延续，最终会充分消化掉这部分流动性，使得市场预期的投资回报率系统性提升，这又会限制债市未来的上涨空间。因此，在投资建议上，我们继续维持前期判断，债市仍以窄幅震荡为主，市场会对资金细微波动更加敏感，会格外关注央行表态变化，也会因此产生波段机会。品种上建议选择高流动性品种，且目前仍有利差的品种，如长端利率债和中端信用债当中的高流动性标的。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　债市由短及长的行情延续，但在推进过程中，投资者在久期与票息之间努力进行平衡。在债市由短及长行情推进过程中，投资者则是努力在久期与票息之间进行平衡。一方面，资金宽松降低短端资产票息，使得投资者不得不选取更长久期资产以获取更高票息和收益；但一方面，长久期也意味着风险的加大，而且在对资金担忧、权益市场波动等多重因素影响之下，机构在拉久期方面又存在诸多担忧。因而投资者在久期和票息之间平衡，选取两者相对都可接受的资产。因而，观察利差情况，可以看出由短及长行情走到了什么阶段。

　　2、财政数据点评

　　长江证券宏观首席分析师于博

　　税收收入高增，但财政支出克制，是财政主动“有舍有得”的结果。一方面，今年以来的通胀环境、盈利回升，以及财税改革，助力了税收收入的改善，也对冲了控制地产供给、转变土地财政发展模式的短期负向影响；另一方面，持续优化财政支出结构是财政中长期的必然选择，也是高质量发展的客观需要，从“投资于物”向“投资于人”、“投资于科技”转型，财政“舍去”低效投资，方能“获得”生产效率和财政乘数的真正优化。政府债发行偏慢，当下财政对赤字的依赖边际下降，既是财政结构优化的结果，也意味着若下半年需要稳增长时，财政依然有空间，未来关注政府债发行节奏和新型政策性金融工具的落地。

　　开源证券固收首席分析师陈曦

　　4月税收收入同比增长8.2%（+9.1%），虽较前值下降0.9pct，但依旧保持高速增长，税收收入同比保持高增拉动全国一般公共预算收入同比延续高位增长。4月税收收入中，国内增值税同比增长9.4%，企业所得税同比增长8.2%，均较前值有所提升，或主要与价格上行有关；国内消费税同比增长1.3%，较前值下降0.5pct，4月社零数据表现不佳，在输入性通胀与以旧换新补贴退坡的双重影响下，消费端承压。4月证券交易印花税同比增长62.9%，保持高增且较前值有所回升，权益市场4月表现火热，拉动券交易印花税同比增长。非税收入同比下降5.3%（+2.2%），持续回落至负区间，国有资产盘活有待激活。

　　平安证券首席经济学家钟正生

　　2026年1-4月，全国税收收入同比增速为3.9%，较上月提升1.7个百分点；非税收入同比增长1.6%，较上月回落1.3个百分点。结构上，一方面，受工业服务业持续增长、工业生产者出厂价格逐月回暖等因素带动，国内增值税增长5.9%，增幅连续3个月提高，拉动税收收入增长2.4个百分点；受外贸进口较快增长影响，进口货物增值税和消费税增长.2%，拉动税收增长1.0个百分点；受股票市场交易活跃驱动，证券交易。

　　广发证券宏观分析师吴棋滢

　　财政视角较好地解释了4月经济数据有所回踩、狭义流动性偏向宽松等宏观现象。一季度地方财政支出进度较快，4月有所回踩；同期土地出让市场状况也给地方政府带来一定压力，从而出现从固投到经济的一轮传递。之后的新一轮加速期何时开启较为关键。从项目角度看，4月底政治局会议明确定调“六张网”；从资金角度看，目前政策信号是推动“1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕”、“加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金”。往后看，新一轮广义财政加速期将会是宏观环境判断的关键线索。

　　兴业证券宏观首席分析师段超

　　4月作为财政支出小月，公共财政支出同比增速继续回落；结构上看，民生领域支出相对有韧性，保持同比正增长，基建领域可能仍然后续准财政工具的带动。4月，公共财政支出当月同比增速为-3.2%，较前值1.0%明显回落。结构上看，民生、基建支出增速均出现回落，只是民生领域支出仍维持相对韧性，同比保持1.5%的正增长前前值5.5%）；而基建四项支出同比增速为-18.6%前前值-8.5%）可能有两方面原因，一是准财政方面的新型政策性金融工具可能尚未投放，因此公共财政方面也暂未急于资金配套；二是超长期特别国债资金对应的“两重”项目开工进度可能较为温和，公共财政资金配套力度不及去年同期，发改委分别于2025年12月、2026年3月、2026年4月下达了三批2026年超长期特别国债的“两重”项目，可能3-4月下达的项目仍在陆续推进，公共财政资金配套暂未明显放量。

　　3、全球债市冲击

　　中信建投固收首席分析师曾羽

　　相较于名义收益率，剔除通胀因素后的真实收益率更有国际对比意义，更能反映一个国家当地债券的长期配置价值。为此，我们计算了海外多国长期国债的真实收益率情况。数据发现，美日欧的长期真实收益率中枢为负，真实收益率受通胀周期侵蚀较为严重。长期配置美日欧债市的实际收益较为有限，观察其货币政策特征进行波段操作或是更优选。新兴市场经济体的长期真实收益率较高，但不同地区主体分化较大，且面临额外的主权债务风险及政策失误风险，可考虑低比例适度参与。我国近10年的长期真实收益率中枢在1.5%附近，长期保持稳健正值，真实收益率水平并不低，“以我为主”的债市配置仍应是主线。

　　中国经济学家、中国民营经济研究会副会长任泽平

　　沃什“降息+缩表”组合看似矛盾，但若将其置于美联储货币政策框架的大周期演进中审视，便能理解其内在合理性。美元与黄金脱钩后，美联储框架历经两次迭代：1980年代沃尔克-格林斯潘确立利率为核心的货币主义范式，支撑美国近20年大缓和，直至2008年零利率导致传统工具失效；2008年后伯南克开启QE时代，经耶伦推动常态化、鲍威尔升级为平均通胀目标制，疫情期间无上限QE最终酿成高通胀、重创央行公信力。作为弗里德曼信徒，沃什的核心目标正是对QE时代系统性纠偏，以终结QE常态化、收缩央行职能、重塑货币纪律为方向，回归货币主义传统范式。

　　国盛证券首席经济学家熊园

　　目前来看，市场短期更偏“NACHO”，但可能仍会不断试探“TACO”。综合标普500指数、10Y美债收益率、30Y抵押贷款利率、汽油期货价格、1Y CPI互换利率、Trump民调预均支持率6大指标（分别对应特朗普执政所面临的股市压力、政府融资压力、居民融资压力、生活成本压力、通胀预期压力、内政压力），可以大致反映特朗普“”TACO“的”调易“。根据6指标复合出的TACO指数显示，截至5.19，由于美债利率、油价、通胀预期均处于高位，民调支持率创下新低，当前阶段特朗普再度”“TACO”的概率仍不低“（仍在高位的美股反倒成为不”TACO“的理由）。往后看，美股、黄金等资产短期可能在高利率环境下会有调整压力，甚至可能伴随美债抛售迎来短期的流动性压力。而后续一旦出现美国经济显著走弱、美股持续回调等迹象，”“TACO”和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利支撑和AI产业趋势的美股。

　　中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员王晋斌

　　沃什想以“缩表+降息”组合构成自己个人的标签。其实很难成为其特有的个人标签，鲍威尔已经完成了“缩表+降息”相当大的部分。利率从5.25%-5.50%区间降至目前的3.50-3.75%区间；美联储资产表从峰值的约8.9万亿美元降至目前的约6.7万亿美元，缩表幅度约25%。当前利率高于中性利率水平，降息还是趋势；至于缩表还能缩多少，存在不确定性。降息利好金融市场，缩表利空金融市场。沃什推崇这种“对冲性”政策组合目标明确：通过降息降低所有融资成本，利好美国政府债务及其他债务融资，利好中小企业融资，也利好金融资产，尤其是权益类资产的估值；缩表降低市场流动性，防止过多资金追求金融资产，降低资产价格泡沫风险。

　　申万宏源首席经济学家赵伟

　　第一，缩表不必然意味着流动性紧缩，在放松金融监管等制度改革的前提下，本质类似于降准。沃什接任美联储主席后，短期或续作RMP，一个可能的政策操作是放慢RMP速度，但这本就是既定的常规操作。长期而言，从放慢RMP到暂停RMP再到缩表（QT），任重道远。第二，降息与缩表是一对“正交问题”，属于两套相对独立的决策体系。以下四种政策组合都是正常的：1）加息+扩表；2）加息-缩表；3）降息+扩表；4）降息-缩表。但对资本市场而言，真正重要的是利率（及其预期）。“缩表创造降息空间”理论上成立，但操作意义不大。第三，美联储缩表固然会影响美债需求，但不宜因此而高估美债拍卖难度和美债利率飙升风险。美债利率上行的主要风险主要来源于：1）通胀-美联储加息风险；2）美国财政超支和债务杠杆率上升；3）美债“安全溢价”的消失，以及美元-美债循环的脆弱性。缩表是相对次要的因素。

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