三星证券具身智能“超级时刻”猜想

　　记者丨雷晨

　　编辑丨李新江

　　2026世界机器人大会与第二届世界人形机器人运动会近期相继收官。前者首次设立“采购日”，后者吸引16国666支队伍携2056台机器人参赛；大会期间发布的《2026人形机器人产业发展报告》称，2026年上半年中国人形机器人出货量超过4万台，占全球的97%。

　　关于机器人行业IPO节奏的“小作文”，在如火如荼的赛事后，引导产业开始新一层思考。

　　一是商业化。根据21世纪经济报道记者了解，头部公司给出的时间表差异极大，快者预期两三年，慢者预期十年，场景选择覆盖工厂、商铺与客厅。二是估值。世界机器人大会开幕当天登陆科创板的宇树科技，首日上涨629.44%后连续下跌，9月4日收盘报530.30元/股，较1100元的开盘价回撤超过50%，总市值2145亿元。

　　出货高增、表态分化、估值摇摆，具身智能的商业闭环还有多远？本报综合大会期间各家表态、公司财报与招股书、一级市场融资数据，梳理这个行业当前的三场争论：时间表之争、场景之争、资本阵营之争，试图构建对“超级时刻”何时到来的分析坐标系。

　　时间表：快则两三年，慢则五到十年

　　对商业闭环何时到来，业内观点不一。

　　宇树科技创始人王兴兴给出的时间表是快则两三年、慢则五到十年，他给“ChatGPT时刻”下了一个可验证的定义：把一台机器人带进任意陌生环境，它能根据语音或文字指令完成约80%的任务。其8月20日的演讲称，当前AI模型在固定场景充分训练后，任务成功率可接近100%，物品或环境稍有变化，成功率便大幅下降，卡点集中在动作的“最后几厘米”。上市致辞中，他把行业阶段比作早年家用电脑的起步阶段。IPO路演时，他对投资者说：“我们希望投资者朋友是认同公司的价值才买我们公司的股票，而不是为了炒作。”

　　银河通用创始人王鹤的时间表更具体。他在大会期间受访时表示，当前具身智能基础模型大约相当于数字世界大模型GPT-2的阶段，到2028年可达到GPT-3.5到GPT-4的水平，行业的“ChatGPT时刻”有望在2028年到来；到“十五五”规划期末，银河通用要在各领域落地数十万台机器人。他把跑通“最后一公里”的条件列为三项：基础模型的能力、后训练的商业化能力、可靠的硬件。

　　出货派的时间表以营收衡量。智元创新创始人邓泰华4月在合作伙伴大会上宣布，智元2025年营收10.50亿元，2026年目标数倍增长，对应出货2万至3万台、收入40亿元至60亿元，2027年营收跨过100亿元。《财经》杂志援引智元投资人及公司人士说法，2026年一季度智元营收再次超过10亿元。他把2026年定义为公司从“开发态”转入“部署态”的年份。公司联合创始人彭志辉的表述更直接：智元已“断崖式领先”，当前不缺钱、缺数据。

　　产能派以优必选为代表。其2025年交付工业人形机器人超500台，全年人形机器人订单近14亿元，公司同时宣布2026年产能目标1万台。2025年12月，创始人周剑第二次承诺12个月内不减持所持股份。管理层的信心要和账面放在一起读：优必选上年营收20.01亿元，同比增长53.3%，归母净亏损7.03亿元，尚未扭亏。

　　海外的时间表同样激进。特斯拉第三代Optimus于7月底在弗里蒙特工厂启动量产，2026年产量目标5万至10万台，先供内部工厂使用，2027年再对外销售。这份时间表已经推迟过多次：“2023年具备生产条件”“2025年在工厂部署数千台”两个目标均未如期兑现，马斯克在2025年初承认，当时部署的数百台Optimus没有在工厂执行有用工作。

　　谨慎的资金已经撤出部分标的。金沙江创投朱啸虎因不看好人形机器人的短期商业化，接连退出多家具身智能公司。7月的世界人工智能大会上，多家头部机器人公司的研发者承认，人形机器人尚难以在工厂等场景真正干活，适应真实环境的训练成本太高。集邦咨询在8月19日的报告中提示，市场应观察哪些产品已有明确客户、开始批量交付，首批客户能否转化为重复订单。

　　场景：工厂握订单，舞台聚人气，客厅仍遥远

　　场景之争比时间表之争更实际，探索者大致分成四个门派。

　　工厂派获得的是当前确定性最高的订单。优必选上年全尺寸人形机器人收入8.20亿元，销量1079台，均价约76万元，客户覆盖汽车制造、智能制造、智慧物流，产品已导入空中客车。智元至2026年6月底累计量产下线1.5万台机器人，持续推进3C制造场景，并推出按服务周期付费的租赁模式，降低工厂试用门槛。银河通用与宁德时代合作，中标2.36亿元具身智能设备采购项目，机器人已进入电池工厂作业，又与百达精工达成千台合作计划，其同一款轮式机器人还在美团商超分拣场景运行。

　　特斯拉与Figure选择自用先行，Optimus首批产能全部留给自家工厂，Figure的机器人送进了宝马工厂。本报此前走访小米机器人团队时，对方的思路一致：机器人先在自家工厂作业，再谈对外销售。据公开信息，星动纪元聚焦仓储物流，已有千台级订单批量交付。这条路径的风险也已显露：王兴兴直言机器人效率仍低于人，多数工厂订单处在试点与实训阶段，框架采购多、批量验收少。从协作机械臂切入人形的越疆科技，上年收入4.92亿元，具身智能机器人收入2004.2万元，占比尚小。

　　舞台派获得的是知名度与现金流。宇树上年人形机器人出货超5500台，科研教育、开发者与商业展演构成基本盘，人形机器人收入8亿元至9亿元，首次超过四足机器人成为第一大收入来源。公司预计上半年营收10.52亿元至11.28亿元，同比增长35.62%至45.41%。

　　客厅派的市场预期最高，现货交付最少。运动会的场景赛已把仿真居家空间搬进场馆，机器人要从洗衣机取出衣物，独立完成晾晒和叠放，这恰是当前能力的上限。美国1X公司的NEO定价2万美元买断或每月499美元订阅，超过1万名消费者支付了订金，计划今年在美国交付；截至2026年6月，NEO尚未实际交付，处理复杂任务仍需远程人工协助。

　　国内厂商从低价陪伴款切入：松延动力的小布米定价约9500元，2025年10月在京东预售，3小时卖出200台；宇树R1 Air京东售价29999元，智元灵犀X2售价97500元。优必选6月30日发布全尺寸仿生人形机器人U1系列，公司称全渠道订单超过1.34万台，计划9月启动交付，其中U1 Pro报价16.98万元，能做各类表情、开口说话，脖子以下难以自主移动。上市公司卧安机器人做家庭机器人系统，上年收入9.01亿元，95%以上来自日本、欧洲和北美，产品形态并非人形。

　　商用服务派已经在餐厅、酒店、药店里收到钱。云迹科技2025年10月在港股18C上市，酒店送物机器人运营多年，上市前公司背负19.25亿元对赌赎回负债，上市募资缓解了赎回压力。银河通用的“银河太空舱”无人零售舱落地20余城超100台，在海王星辰药店持证运营。

　　四个门派没有高下之分，结算方式有异：工厂按项目验收，展演按场次收费，家庭按年复购，零售按日营业。

　　资本：半年涌入935亿元，前20家公司拿走59%

　　一级市场正以密集融资为路径之争下注。IT桔子统计，2026年上半年国内具身智能赛道融资总额935亿元，同比增长5倍，融资事件322起，半年规模已超过2025年全年；据高工机器人产业研究所统计，含海外口径的融资额为1325亿元。资金高度集中：融资额前20的企业合计拿走550亿元，占总额的59%，自变量机器人、智平方、千寻智能分别以63亿元、60.20亿元、45亿元位列前三。

　　资金涌入推高了估值水位，争议随之而来。一位长期关注具身赛道的投资人对21世纪经济报道表示，很多具身机器人公司宣称自己达到百亿估值，真正达到的没有几家，部分公司的百亿估值融资仍在进行、尚未完全交割。估值膨胀的速度可观：3月初，据21世纪经济报道不完全统计，百亿估值具身智能独角兽为8家；至7月中旬，据深圳前海管理局不完全统计，全国口径的百亿估值企业已增至20家。这一俱乐部的成员大致分为两类：多数侧重具身大脑，如银河通用、自变量、星海图、千寻智能；少数以机器人本体性能见长，如宇树科技。

　　资本已经分成四个阵营。

　　第一阵营是互联网大厂的产业资本。美团是出手最重的一家：在具身智能赛道至少参投16家企业，10家已成独角兽，投资标的包括天使轮的银河通用、三轮连投的自变量、A轮的星海图和天使+轮的它石智航。美团系同时是宇树最大外部股东，发行后持股8.68%，累计投入约4.21亿元，宇树上市首日对应持股市值296.79亿元。京东在2025年5月至8月密集出手，三个月投资智元机器人、千寻智能、逐际动力、众擎机器人、帕西尼等企业。腾讯领投智元2025年3月新一轮融资，与阿里、蚂蚁、字节、小米均持有宇树股份。自变量是国内唯一获得美团、小米系、阿里、字节四家大厂分别领投的具身智能公司。

　　第二阵营是制造业产业资本。宁德时代2025年6月领投银河通用11亿元A轮，上汽多次增资智元，北汽的整车产线引入银河通用机器人。小鹏汽车8月宣布为机器人业务引入9亿美元融资，投后估值63亿美元，其人形机器人IRON计划2026年底量产，先进入自家门店和园区，2027年对外交付。车企在这一轮既是买家，又是股东。

　　第三阵营是国资。国家人工智能产业投资基金成立后的首次出手投给银河通用。北京机器人产业发展基金持股宇树3.83%，上海具身智能基金参投智元，深创投系、中国互联网投资基金均在宇树股东之列。宇树的战略配售名单里，全国社保基金、中国石油昆仑资本、南方电网产融、天翼资本等9家机构合计认购12.20亿元，DeepSeek获配股份锁定36个月。

　　第四阵营是财务投资人。红杉中国上半年在具身智能赛道出手20起、超30亿元，它是2019年最早投进宇树的机构，首笔1500万元，发行后持股6.4%，宇树上市首日对应市值218.85亿元。经纬创投持股宇树4.49%，高瓴创投上半年出手19起。也有机构退出后回头：金沙江创投2026年领投瑆爝机器人种子轮，投资逻辑从质疑人形形态转向看重商业化能力。

　　退出通道在2026年集中打开。宇树从IPO受理到注册生效用时104天，创下该机制落地后的最快纪录。智元7月24日确认启动赴港上市流程，此前已收购科创板公司上纬新材63.62%股份，邓泰华成为实际控制人，彭志辉2026年5月出任上纬新材董事长；智元港股目标估值400亿港元至500亿港元。优必选2025年12月以16.65亿元收购锋龙股份43%股份。乐聚机器人创业板IPO已受理，云深处、傅利叶在科创板途中，星动纪元完成25亿元Pre-IPO融资，自变量机器人8月已向港交所秘密递表。早在3月，21世纪经济报道即判断2026年有望成为机器人企业的上市大年，当时的信号还只是宇树完成上市辅导、星海图与众擎完成股改。

　　分歧在口径，检验在订单

　　第一场争论会有标准答案。时间表的分歧是定义分歧：按模型能力算，拐点在2028年前后；按出货算，2026年已过万台；按复购算，行业还没交卷。三个口径会先后兑现，不会同时兑现。投资者用哪个口径定价，决定他买到的是什么。

　　第二场争论的答案已经写出一半。终局的判断各方反而一致：机器人最终要承担真实作业，分歧只在谁先收到钱、按什么价格收钱。舞台和科研养现金流，工厂养订单和数据，客厅养终局。当下的错配在于，资本按客厅的市场空间定价，收入主要来自舞台、科研和工厂试点。运动会上的动作难度之外，未来两年更值得关注的是三组比例：订单里框架协议与验收回款的比例，买家里关联方与独立第三方的比例，客户里首购与复购的比例。智元的收入里有股东与生态伙伴采购，银河通用的大单来自股东宁德时代，宇树在招股书里写明不完全掌握客户的具体使用场景。这些是行业早期的常态，也是估值该打的折扣。

　　第三场争论才刚开始，争论的核心是按什么逻辑定价。把机器人公司当硬件公司定价，全球工业机器人累计装机量第一的发那科，市销率最高约10倍；当平台公司定价，宇树IPO发行估值对应约24.7倍市销率，发行市盈率219.23倍，按8月27日收盘价与其上年净利润2.78亿元计算，静态市盈率约895倍，同期A股通用设备制造业平均值为38.56倍；港股市场给优必选的定价约22倍市销率。宇树的无限售流通盘仅占总股本7.44%，筹码集中放大了首周波动。多出来的部分是“人形机器人的赛道溢价”，出货量增速一旦不及预期，这层溢价会被压缩。

　　据21世纪经济报道统计，截至8月，估值站上200亿元的具身智能公司已有六家。有机构退出又回头的案例说明，资本内部对商业化的分歧没有消失，只是从“信不信”变成“信多少”。

　　除此之外，另有两个变量。一是大厂进场：荣耀、小米等手机厂商，小鹏、理想等车企都已布局机器人业务，手里握着资金、工厂和现成场景，留给独角兽公司的先发窗口有限。二是发行通道的制度红利：科创板预先审阅机制、港股18C规则把退出窗口同时打开，排队公司会在窗口期集中供给，稀缺性溢价面临稀释。窗口打开不等于门槛降低。8月下旬市场一度传言未盈利企业IPO申报全面收紧，21世纪经济报道引述知情人士回应称，A股与港股仍会继续向优质未盈利企业敞开大门，只是审核更强调明确的商业变现路径与业绩改善预期，亏损未见收窄、商业化落地难度较大且非细分头部的公司，尺度将更严格。

　　具身智能不缺舞台。接下来两年，能持续把机器人卖出去并让同一批客户继续加单的公司，才配谈闭环。

SFC

出品丨21财经客户端 21世纪经济报道

编辑丨金珊

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